2026 年 8 月 21 日，镇江贝斯特新材料股份有限公司（以下简称：贝斯特新材料）第二次向港交所主板递交招股书。
这家成立近九年的企业，头顶"全球声学增强材料市场份额第一"的光环，股东名单里站着小米、瑞声科技等产业巨头。
过去三年，公司营收从 3.21 亿元涨至 6.25 亿元，净利润从 9615.6 万元增至 1.55 亿元，增长曲线陡峭。
但从另一个角度来看：其毛利率从 2024 年 56.1% 的高点一路下探至 2026 年上半年的 36.1%，公司更是预警，2026 年全年净利润将同比出现下滑。
当业绩增长的故事撞上利润空间收窄，贝斯特此番赴港，究竟能搏一个怎样的新天地？
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金融老炮跨界创业，利润变脸
贝斯特新材料诞生于 2017 年，扎根江苏镇江。
公司董事长厉成宾出身汇添富基金与正心谷资本，曾担任正心谷科技制造合伙人，负责科技投资及战略并购相关工作；公司 CEO 郭明波则是拥有通用电气、杜邦、贺利氏等跨国企业履历的技术型高管，投资资本与产业人才组合，构成这家公司最初的底色。
穿透股权后，正心谷资本通过正心德蓄持有贝斯特新材料 37.72% 股份，为第一大股东，正心谷创始合伙人林利军是公司实际控制人。不过，这位投资大佬却并未在贝斯特新材料担任任何管理职务。
那么，林利军对贝斯特新材料的控制权安排，是立足于实业发展的长期赋能，还是 PE 机构以 IPO 为终点的投后管理与退出逻辑？对此，「创业最前线」也向贝斯特新材料发去采访函，截至发稿对方尚未回复。
产业资本的加持，也为这场资本布局增添了厚重的赛道背书。IPO 前，小米通过湖北小米长江产业基金持股 4.52%，瑞声光电科技持股 2.82%，舜宇光学等机构亦在股东名单之列。
然而，资本的光环终究遮不住财务的裂痕。
从数据看，贝斯特过去三年的增长堪称惊艳：2023 年至 2025 年，公司营收从 3.21 亿元增长至 6.25 亿元，净利润由 9615.6 万元提升至 1.55 亿元，营收与利润双双大涨。
但到了 2026 年上半年，公司已经出现增收不增利的问题——营收 3.65 亿元，同比增长 28.8%；净利润为 6960.1 万元，同比下滑 6.6%。
图 / 招股书
更值得关注的是，公司毛利率大幅下滑，从 2024 年的 56.1% 回落至 2025 年的 46.6%，2026 年上半年进一步下探至 36.1%。短短两年半时间，毛利率累计下滑 20 个百分点，引发市场警觉。
这背后是多重因素的叠加：一方面公司收购浙江爱科切入电子陶瓷材料业务，该业务 2025 年的毛利率仅 21.6%，远低于声学增强材料同期的 82.6%，低毛利业务并表拉低整体水平。
另一方面，能源增强材料业务的毛利率从 2023 年的 11.1% 跌至 2026 年上半年的 0.6%，受银粉涨价与光伏添加剂销售走弱的影响，毛利率近乎归零。
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高毛利的声学增强材料营收占比持续收缩，低毛利的电子陶瓷材料业务快速放量，能源增强材料业务大幅扩张，导致贝斯特新材料的整体利润水平被进一步稀释。
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四轮驱动还是单点支撑？多元叙事遭遇大客户捆绑
贝斯特新材料基于平台型技术架构，依托无机粉体、高分子材料、复合材料三大技术平台，构建了声学增强材料、电子陶瓷材料、电子胶粘剂、能源增强材料四大业务单元。
图 / 招股书
弗若斯特沙利文数据显示，贝斯特新材料在全球声学增强材料市场排名第一，市占率约 20.0%；在全球 LIB（锂离子电池）隔膜涂覆用氧化铝陶瓷材料市场排名第二，市占率为 14.3%；在全球声学胶粘剂市场排名第四，市占率份额 3.2%；在全球高反射釉市场排名第三，市占率份额为 4.6%。
这种技术平台化、业务多元化的叙事，公司看似已经具备了跨周期、跨场景的延展能力。
但现实远比蓝图骨感，贝斯特打造的"四轮驱动"业务格局，背后是以"规模扩张优先"的增长逻辑；毛利率由 56% 回落至 36%，也直观折射出该模式所要付出的代价。
声学增强材料是贝斯特新材料的立身之本，毛利率高达 83.4%，堪称"现金牛"。
但问题在于，这头"现金牛"正在快速"瘦身"：收入占比从 2023 年的 66.1% 骤降至 2026 年上半年的 36.3%，几乎腰斩。
此外，全球声学增强材料市场 2025 年总规模仅约 15.2 亿元，即便已成为全球第一，贝斯特在该领域的年收入也仅约 3 亿元。主业天花板较低，增长的故事就必须由其他业务来续写。
而扛起增长重任的能源增强材料，并未兑现第二增长曲线的预期。目前该业务是贝斯特新材料营收占比最高的板块，占比达 36.3%，与声学增强材料业务占比持平。
奇怪的是，能源增强材料平均售价自 2023 年的 22 元 /kg 攀升至 2026 年上半年 169 元 /kg，累计增长近 7 倍，但毛利率反而持续走低。
能源增强材料的毛利率已由 2023 年的 11.1% 持续下滑至 2026 年上半年的 0.6%。
图 / 招股书
根源是银粉等主要原材料成本上涨幅度超过产品提价幅度，侵蚀了绝大部分盈利。
被寄予厚望的新业务，同样成色不足。
其中，电子陶瓷材料 2025 年才正式贡献收入，当年收入 1.34 亿元，2026 年上半年增至 8885.2 万元，占比升至 24.3%，已成为仅次于能源和声学的第三大板块。
但是，此业务 2025 年的毛利率仅 21.6%，且在 2026 年上半年微降至 20.1%，业务规模在扩大，利润却在变薄。
电子胶粘剂则体量最小（2026 年上半年仅 1138 万元），毛利率却经历了"过山车式"变化，从 2024 年的 61.9% 骤降至 2026 年上半年的 24.9%，稳定性堪忧。
贝斯特新材料打造四轮驱动业务体现，但这些业务在利润上却是一盘散沙。当低毛利业务不断置换高毛利业务的营收空间，公司的盈利能力便被系统性稀释。这不是平台化的胜利，而是业务边界扩张的代价。
比业务失衡更危险的，是客户集中度带来的独立性隐忧。2023 年至 2026 年上半年，贝斯特新材料前五大客户销售占比分别达 88.2%、82.3%、78.4% 及 75.7%，其中最大客户占比在 2026 年上半年已跃升至 33.3%。
这意味着公司八成左右收入依赖前五名客户，任何一家客户的订单波动，都可能直接引发业绩地震。
图 / 摄图网，基于 VRF 协议
而在这些客户名单中，瑞声科技、小米等产业资本的名字格外刺眼。它们既是贝斯特的股东，又是其重要客户，这种绑定关系，向来是资本市场关注的重点。
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研发强度腰斩，分红却翻倍
公司奔赴 IPO 的核心意义，原本在于募资投入研发扩产，为企业长期发展筹集资金。而贝斯特新材料选择率先进行分红。
2023 年至 2025 年，公司累计宣派股息 3.93 亿元，其中 2025 年分红 3.18 亿元，是同年净利润（1.55 亿元）的 2 倍多。第一大股东正心谷资本，以及小米、瑞声科技等产业股东，正是这笔巨额分红最直接的受益者。
与慷慨分红形成鲜明对照的，是研发投入强度的走低。公司研发费用率从 2023 年的 11.7%，一路下滑至 2026 年上半年的 5.6%，出现腰斩。
2026 年上半年，研发开支也同比下滑 3.1% 至 2048.3 万元。
其实，贝斯特新材料资金尚不算紧缺。截至 2026 年中期末，公司的现金及现金等价物为 1.31 亿元，能够完全覆盖短期借款 6022 万元。
图 / 招股书
此次 IPO，公司拟将募集资金用于提高主要产品产能、建设研发中心、进行潜在并购、拓展销售网络及补充营运资金等。
只是，贝斯特新材料一边向股东大额分红，一边压缩研发端投入，又拟募资补流。外界难免会产生疑问：贝斯特新材料此番冲刺 IPO，是否依赖上市募资补位经营与发展资金，让老股东提前落袋收益？
放眼行业，贝斯特新材料手握全球声学增强材料龙头席位，踩中消费电子硬件迭代的风口，坐拥产业资本背书，其行业地位与技术积累不可否认。
但风险同样不容回避：实控人出身私募却隐身于日常经营之外，治理层面的长期战略定力有待观察；营收高度依赖单一高毛利业务，多元化尚停留在叙事层面；客户集中度居高不下，股东与客户身份重叠，业绩独立性存疑；IPO 前高额分红叠加研发强度持续走低，短期股东回报与长期技术投入出现明显错配。
无论声学材料龙头的故事讲得多么动听，资本市场最终要看的，还是经得起推敲的业务和报表，而这也是贝斯特新材料当前的难题。
* 注：文中题图及未署名图片来自贝斯特新材料官方微信公众号。
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