近一年来，资本市场上出现了多起私募基金控股上市公司的案例，但对这类基金后期的退出问题关注较少。证券时报记者梳理今年的有关案例发现，一起关于私募基金控股上市公司到期清算退出的纠纷案引发了业内的广泛关注。
今年3月，北京市第三中级人民法院一纸终审裁定，智度股份（原“思达高科”）控股股东——北京智度德普股权投资中心（有限合伙）背后12名有限合伙人（LP）联合提起的解散诉讼，被驳回。这是国内首个LP集体请求解散用于控股上市公司的基金的案例。
当基金存续期走到尽头，而持有的上市公司股份尚未变现，一场围绕“退出”的博弈便不可避免。法律人士指出，这不仅涉及上市公司控制权问题，也对合伙人基金控股上市公司后的治理问题具有警示性意义。
LP集体请求解散基金始末
2014年，北京智度德普股权投资中心（有限合伙）成立，普通合伙人（GP）为北京智度德普投资管理有限公司。此后数年间，智度德普通过多轮投资，逐步拿下智度股份的控股权，成为A股市场典型的私募基金控股上市公司案例。
然而，该基金的备案到期日是2024年12月9日。期限届至，但持有的上市公司股份远未减持完毕。2025年9月5日，智度德普的12名LP（合计出资比例19.82%）向北京市顺义区人民法院提起诉讼，请求判令解散智度德普。原告方的理由很直接：合伙期限早已届满，执行事务合伙人却迟迟不推进解散清算。
天眼查信息显示，这12名LP均为自然人背景。经过半年、两次审理，12名LP的诉求被彻底驳回。智度股份3月发布公告明确表示，公司具备完全独立的生产经营体系，各项经营活动均正常开展，本次诉讼暂未对公司本期利润或期后利润产生影响。
对于该案件的最终判决，北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人、资本市场法律事务中心主任陈超明在接受记者采访时表示，智度德普案的诉讼结果具有重要参考价值。法院在一审和二审中均认为，该诉讼请求“不属于人民法院受理民事诉讼的范围”，裁定驳回起诉。
“这一裁判逻辑值得深入剖析。”陈超明说，法院倾向于认为，合伙企业的解散应当优先通过合伙协议约定的内部机制解决，司法权的介入应当保持谦抑。这与《合伙企业法》第八十五条关于解散事由的规定形成了微妙的张力——合伙期限届满确属法定解散事由，但司法实践正在形成一种审查惯性：先看内部救济是否穷尽。
他进一步指出，从处理类似案件的经验看，LP如果仅以“期限届满”为由起诉解散，成功率并不乐观。真正能够获得司法支持的，通常是那些同时具备“期限届满+持续性僵局+无法通过其他途径化解”三重要素的案件。
控股型基金中LP的退出困局
智度德普控股上市公司并非孤例。过去两年，私募基金控股上市公司的案例频频出现。启明创投旗下基金收购天迈科技，已于2026年1月完成过户；奇瑞集团旗下CVC平台合肥瑞丞私募基金管理的瑞丞鸿图基金，出资15.75亿元收购鸿合科技25%股权成为其控股股东，并于2025年12月完成过户和董事会改组。
据聚焦并购交易发起和撮合的FA机构文艺馥欣统计，2025年以来公告的以私募基金背景主体参与的A股上市公司控制权变更交易案例有11起，其中8起已完成交易，其余正在进行中。买方涉及地方国资、产业资本和市场化投资机构。从资金来源看，国资出资是主力，覆盖市级引导基金、省级产业专项基金、区级平台、国资创投机构等。此外，亦有收购资金来源为基金管理人实控人的个人或关联方自有资金。
值得注意的是，“协转参股”受让上市公司股份的模式逐渐兴起。比如今年3月，瀛通通讯实控人及一致行动人与晨越基金签署股份转让协议，拟转让5%上市公司股份，转让总价款1.6亿元。受让方晨越基金成立于2026年1月28日，达晨财智作为其执行事务合伙人。
实际上，VC/PE机构入主上市公司并非新鲜事。从早年IDG资本、九鼎投资、中科招商，到近年启明创投、梅花创投，均有相关布局。陈超明分析，GP获取上市公司控制权，战略意图包括：以上市公司为资本运作平台，注入GP此前投资的项目，实现“一二级市场联动”；通过改善上市公司基本面提升市值，再通过减持或协议转让退出。
然而，正是GP与LP之间的利益错配，构成了这类基金最脆弱的环节。GP的收益来源通常是管理费加业绩报酬（Carry），Carry的兑现依赖于退出，而退出时机的选择权往往掌握在GP手中。LP希望尽快退出、落袋为安，GP却可能倾向于继续持有、或者等待更高估值，当基金期限届满而GP不愿清算时，矛盾便不可避免地爆发。
“从资本市场实践看，私募基金控股上市公司后长期持有并深度参与产业运营的案例极为罕见。”陈超明表示，更多的情况是，控股只是一个阶段性安排，最终目标仍是退出——只不过退出的方式从被动的IPO或股权转让，变成了主动的“借壳式退出”。但这一模式面临天然矛盾：基金存续期通常为5至7年，而产业整合和上市公司价值提升需要的周期往往更长。期限错配是此类交易的结构性缺陷。
四重风险与五项启示
上述案件在法律层面的尘埃落定，并未消解业内的追问：在私募基金控股上市公司案例中，当基金到期、资产未变现，LP的利益该如何保障？在陈超明看来，此类交易结构在法律层面至少面临四重叠加风险：
一是合伙企业内部治理风险。合伙协议约定的存续期是硬约束，到期后若无法形成有效的延期决议，合伙企业即面临法定解散事由。陈超明建议，管理人需要在基金设立之初就设计弹性期限结构，例如“7+3+2”或“6+3+3”的安排，并预先设定到期后的处置机制和表决规则。
二是信息披露与关联交易风险。私募基金控股上市公司后，若以上市公司为平台收购GP此前投资的项目，将构成关联交易，这要求上市公司不断提升信息披露的透明度，还将面临趋严的穿透核查要求。
三是控制权稳定性风险。私募基金取得上市公司控制权往往通过协议转让加表决权委托等安排，而非直接持股超过30%。这种“控制权安排”的稳定性远弱于直接持股。一旦原控股股东与私募基金之间产生分歧，或表决权委托被单方解除，控制权便可能瞬间旁落。
四是退出路径的“单行道”风险。退出路径实际上被大幅收窄——二级市场减持受规则限制，协议转让需找到有承接能力的买方，而将上市公司控制权整体转让的难度远高于转让少数股权。如果基金到期时无法完成退出，LP的不满将直接转化为对GP的诉讼或仲裁。
基于上述风险，陈超明总结，上述案件为后续拟采取类似模式的私募基金和LP提供了借鉴意义：
第一，合伙协议的期限条款必须预设“退出机制”，而非仅仅约定“存续期限”——实践中大量合伙协议对存续期的约定是孤立的，只写明“合伙期限为X年”，却没有配套的到期后处置条款。
第二，基金层面的延期决议机制需要具有“可操作性”，而非停留在纸面。
第三，控股上市公司时，GP与LP之间需要建立“退出预期的对齐机制”。
第四，对于拟采取“私募+上市公司”模式的GP，产业运营能力是比资本运作能力更根本的约束，LP和上市公司都要思考，GP是否真的具备让上市公司变得更好的产业能力？
第五，LP在出资前应当对“控制权型基金”的流动性有清醒认知。
校对：王锦程
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